本文最初以推文串形式发布。In English
所谓“日本化”，是指类似日本“失去的十年”那样的长期经济低迷。熟悉这个词的人，大概也听说过“资产负债表衰退”：这一概念由美籍华裔经济学家辜朝明提出，用来描述高杠杆经济体在资产泡沫破裂后的状态。
问题由此而来：中国是否正站在这样一个阶段的边缘？有几项重要理由让人可以质疑这一判断。
第一，并非所有资产泡沫都相同。日本20世纪90年代的泡沫同时涉及房地产、企业债务和股票；中国最近的泡沫则主要集中在房地产市场。
第二，或许出人意料：按市盈率衡量，中国股市并未被高估。过去十年，上证综指的市盈率在2015年触及20倍高点；截至2023年，仍低于13倍。两天前《华尔街日报》的一篇文章似乎也认同这一点：《投资中国仍有看多理由》。
第三，回到房地产市场。一个很少被讨论的事实是，日本企业泡沫破裂前后，日本房地产市场已经高度透明，并向外国直接投资全面开放。这使其既容易受到供需周期影响，也容易受到短期对冲交易的冲击。相比之下，外国直接资本对中国房地产市场的介入很少。外国参与者难以左右供给或需求，因此中国房地产市场本质上是一场纯粹的“国内交易”。
更有意思的第四个因素，是人民币的双轨汇率制度。简单来说，这套制度像一层缓冲垫，甚至是一道护城河，帮助中国避免许多发展中国家在本币对美元自由浮动时所经历的经济危机。
这就引出了第五个理由：为什么中国企业和地方政府债务并不是悬在中国央行头顶的一颗定时炸弹。其中很大一部分债务以人民币计价，不受货币盯住制度的约束。这意味着中央政府可以救助中国企业，尤其是国有企业，也可以处理地方政府债务。对中国央行而言，这更像是把钱从一个口袋移到另一个口袋。
很少被讨论的第六个理由，是中国中央领导层一直不愿大幅放松货币政策。央行尚未充分动用其政策工具，包括激进的量化宽松和下调存款准备金率。
不过，就在我写下这篇文章（或者说推文串）时，一些新的政策信号开始出现。针对股市，已经宣布或传出的刺激措施包括下调印花税、限制新股供给等；针对房地产市场，主要城市一夜之间放宽了首套房贷款认定标准，也就是“认房不认贷”。更大胆的宽松政策也有传闻，但截至发稿时尚未得到证实。
顺便说一句，为什么中国领导层——不只是习近平——在货币政策上一直如此克制？因为自2014年前后宣布供给侧改革以来，政府一直把去杠杆作为政策重点。尽管供给侧改革迄今常被认为成效有限，但未来几年对这一改革方向的信念似乎只会进一步增强。不过，这或许是另一个话题了。
还有其他因素也在发挥作用。中国的电动汽车等新兴产业正处于增长前夜。百度、阿里巴巴和腾讯等科技巨头并未出现重大亏损，华为 Mate 60 也展现出可观的前景。相比之下，日本在1990年泡沫破裂后错失了互联网时代，至今仍在努力追赶。
另一个因素是人口结构。中国或许很快会失去全球人口第一大国的位置，但要注意，日本人口只有美国的三分之一，因此高度依赖美国消费者；美国人口却只有中国的三分之一。尽管前景存在不确定性，中国消费市场依然是全球最具韧性的市场之一。
最后，还有一党制的效率（还需要多说吗？）。
我分享这些观察，并不是为了表现得看多中国经济。事实上，看到我最熟悉的中国创业和风险投资圈道德日益滑坡，我感到十分痛心。这个话题，也许以后再谈。